Invitación

El Departamento de Economía de la Facultad de Ciencias Económicas (UNLP) y

Synergia - Economía y Finanzas para el Desarrollo

lo invitan a la serie de

Seminarios sobre Finanzas y Macroeconomía Aplicadas.

Sede: Facultad de Ciencias Económicas - UNLP

Participación Libre y Gratuita

Seminario Nº1: “Mercado de Capitales: Situación Actual y Perspectivas”

El seminario tiene como objetivo introducir a los participantes a la estructura del mercado de capitales doméstico (sus particularidades y diferencias respecto de otros mercados), los instrumentos de inversión y financiamiento empresario disponibles y los indicadores más relevantes para la toma de decisiones de inversión.

Se explicará la estructura del mercado, sus instituciones, sus roles y el funcionamiento del sistema, destacando la relevancia de cada una de estas partes para los inversores y las empresas. Se analizará además el mapa de instrumentos disponibles en el mercado doméstico tanto desde la óptica del inversor como desde la del financiamiento empresario. Por último, se abordará el análisis de algunos de los principales indicadores para la toma de decisiones de los mercados de renta variable (acciones) y de renta fija (bonos) así como de otros relacionados con el mercado de capitales (indicadores macroeconómicos)

Expositores:

Lic. Ramiro Tosi: Licenciado en Economía (U.N.L.P.). Posgrado de Especialización en Mercado de Capitales (UBA-MERVAL-BCBA-Cámara de Agentes y Sociedades de Bolsa). Economista Senior del Instituto Argentino de Mercado de Capitales (IAMC). Actividades docentes en UNLP, UTDT, USAL, UB y UCA. Socio Fundador de Synergia - Economía y Finanzas para el Desarrollo.

Lic. Mario Maydana: Licenciado en Economía (U.N.L.P.). Postgrado en Economía Pública (I.S.E.G. – U.T.D.T.) y Maestría en Economía U.N.L.P. Economista Semi-Senior del Instituto Argentino de Mercado de Capitales (IAMC). Docente UNLP, UB, IAEF. Socio Funador de Synergia - Economía y Finanzas para el Desarrollo.

Fecha: 4 de mayo de 2010, 19 hs

Lugar: Aula 102

IVA y acumulación de stock

Hace unos días escuchaba a un comerciante quejarse por el monto de IVA que debía abonar. La queja se fundamentaba en que si hubiera sido mas precavido y comprado mercaderías podría haber eludido total o parcialmente el pago del impuesto.


Esta queja me hizo reflexionar y sacar la siguiente conclusión: la queja es infundada y el IVA "financia" la acumulación de stocks. ¿Por qué infundada? Porque para no pagar IVA nunca un comercio debería acumular stocks constantemente en igual magnitud al pago del impuesto y esto claramente no es un equilibrio de largo plazo. Puede evitarlo temporalmente pero cuando reduzca su stock pagará el impuesto que en su momento no abonó.


Razonando de la misma forma también se concluye que el IVA permite financiar la acumulación de stocks. Ante una decisión de acumular mercancías, esas mayores compras representan créditos fiscales a favor del comerciante, quien las usa para compensar los débitos en concepto de ventas y por ende pagar un monto menor (o nulo). La clave es el sistema de créditos y débitos, el cual permite evitar el pago sobre el valor agregado generado hoy a costa de un mayor pago a realizar en el futuro cuando ese mayor stock se liquide.

PD 1: Se supone que no hay evasión (parcial) del impuesto, en caso de existir se complementa con el enfoque y por ende no cambia.

PD 2: Tal vez la queja podría haber estado referida a que desaprovechó la oportunidad de recomponer stocks utilizando el dinero que destinó al pago de impuestos.

Leijonhufvud en bicicleta

Interesante nota de Axel Leijonhufvud en VOX.

Breve resumen (no literal) para perezosos y anglofóbicos: toda crisis financiera implica un error colectivo en la percepción de riqueza. El ajuste posterior requiere la distribución de las pérdidas generadas por esos errores entre los diferentes agentes de la economía. En el contexto de una crisis permitir que el mercado o los jueces asignen estas pérdidas llevaría a un recrudecimiento de la misma. Ante esto, el Estado debe encargarse de la doble tarea de penalizar a aquellos que asumieron riesgos indebidos pero también evitar un colapso generalizado del sistema de pagos.

En este sentido, AL observa que el mecanismo de asignación de pérdidas que implícitamente aplica el gobierno norteamericano es injusto y muy poco transparente. Según el autor, la Reserva Federal ofrece liquidez a tasas casi nulas a los bancos privados que puede ser canalizada a la compra de Bonos del Tesoro con un rendimiento nominal de entre 3 y 4 puntos porcentuales. Los bancos, por su parte, consolidan sus balances con el pago de las diferencias de rendimiento, a costa del contribuyente norteamericano que por este mecanismo espurio lentamente va pagando las pérdidas de las entidades financieras. Por último, AL alerta sobre los peligros de esta operación si en un futuro no tan lejano la Reserva Federal se ve forzada a incrementar las tasas con el fin de detener las presiones inflacionarias (lo que incrementaría el costo de fondeo de los bancos que quedarían descalzados con respecto a los títulos públicos).

Hasta aquí la nota de AL.

Dos comentarios al margen: si la FED financia a los Bancos y estos ofrecen fondos al Tesoro, ¿no existe un mecanismo implícito de financiamiento del déficit por parte de la Reserva Federal?

Y, un poco más superficial: en el barrio, ¿no le decían bicicleta a esto?

Nada es gratis (ni vencedores ni vencidos)

España camisa blanca

A propósito de las diferentes perspectivas sobre la economía europea que en estos días han circulado tanto por la BEA como en los grandes medios se han visto posiciones encontradas: optimistas a ultranza, moderados y pesimistas acérrimos. Considerando que uno de los principales artículos proviene precisamente de un premio Nobel (Paul Krugman en el New York Times) supongo que estas líneas solo pueden considerarse como un deshilachado aporte a la confusión general. A confesión de parte…

Desde la conformación del bloque del Euro algunos países (Italia, Irlanda, Grecia, España, Portugal…) presentaron un déficit de Cuenta Corriente, en muchos de estos casos creciente. Luego de la crisis internacional, estos países se enfrentaron a una caída del precio de los inmuebles lo que, sumado a la contracción en el comercio mundial, afectó fuertemente la capacidad de pago de un conjunto amplio de agentes incluyendo al sector público (sobre esa situación y otras similares en la historia hacíamos referencia por aquí). En este contexto, la imposibilidad de acceder al financiamiento requería una corrección de los resultados de Cuenta Corriente. Corregir este desequilibrio exigía a su vez de un cambio en los precios relativos. En tal caso ¿Por qué no devaluar?

Allá lejos y hace tiempo la economía Argentina presentaba, luego de la implementación del régimen de convertibilidad, sucesivos déficits de cuenta corriente. Cuenta la anécdota (apócrifa seguramente) que un denostado aunque recordado Ministro de Economía frente las tribulaciones de su interlocutor sobre este punto retrucó "Esto no es un déficit de cuenta corriente, es un superávit de la cuenta capital".

Mas allá de la elegancia retórica del ex ministro, lo cierto es que por definición todo déficit de cuenta corriente tiene como contrapartida un financiamiento por parte de otros países, es decir, un superávit de cuenta capital. Trivial. Cuando se recuerdan los beneficios de la integración financiera de los países europeos suele hacerse hincapié en la disminución de tasas que significó para los socios de menor desarrollo la moneda única. Pero, en principio, el resto de los integrantes de la zona del euro, particularmente Alemania pero también los Países Bajos, Suiza o Suecia, pudieron acceder a un vasto mercado donde canalizar su exceso de ahorro. En última instancia, la estrategia de desarrollo "export led" permitía a estos países crecer a través del comercio con sus socios, mientras las entidades financieras exportaban los capitales excedentes del ahorro interno. En buen romance, mientras que por encima del mostrador los países mas desarrollados de Europa ofrecían bienes al resto de los socios gracias al mercado único, la nueva integración financiera les permitió extender sin culpas la cuenta del almacenero (y con bajos costos de transacción!). La autentica cadena de la felicidad: mientras unos crecían a través del consumo (incluyendo el financiamiento de la construcción) los otros lo hacían por el sector externo. La crisis rompió el idilio.

Devaluar en este contexto no altera el equilibrio de fuerzas y por lo tanto sería inocuo y es que, mal que pese, el problema de Europa es interno a Europa. El futuro dependerá de la posibilidad de que este conjunto de países defina un nuevo esquema de desarrollo conjunto sin vencedores ni vencidos. Esto es importante, porque el peso del ajuste debería recaer no solo en las economías que incrementaron su endeudamiento durante estos años, sino también en aquellas que lo financiaron (aceptando que parte de ese crédito sirvió estuvo mal asignado).

En este contexto, los países de menor desarrollo intentan una devaluación interna a través de la deflación. Como correctamente menciona Krugman, esto necesariamente debe ser acompañado por una reestructuración (¿con quita?) en la deuda pública y privada, ya que una disminución de precios junto a una deuda inflexible podría llevar a un colapso de la cadena de pagos. La posición de los países desarrollados en este contexto es llamativa: exigir el pago de las deudas requiere una reversión del equilibrio, por lo menos, del balance comercial, lo que iría en contra de su propia política de desarrollo. Estas contradicciones no parecen tener una resolución sencilla dentro del Euro.

Optimistas y pesimistas no parecen alcanzar argumentos convincentes. Los optimistas deberían ser capaces de mostrar algún ejemplo histórico de una deflación exitosa o, como mínimo, establecer las características que distinguen esta de otras deflaciones. El argumento sobre la imposibilidad del colapso del Euro fundamentado en los costos de salida y en la inevitabilidad histórica de la "Europa unida" (ese mosaico de idiomas y costumbres que poco tiene en común) parecen insuficientes. Como buen sudamericano (o mejor dicho, argentino), supongo que estoy mas cerca del pesimismo, o por lo menos preparado para lo peor. Pero la posibilidad de definir la sucesión de eventos venideros de los que predicen el apocalipsis parece mas próxima a la futurología que a la economía.

Cajas de seguridad y teoría de contratos: boquetes y lagunas

Tratando de entender cómo funciona el mercado de las cajas de seguridad, me puse a ver su estructura y el modo en que las instituciones vigentes condicionan su desempeño. Hay bastante poco para leer del tema, al menos en tonos coloquiales o no tan jurídicos. Sin perjuicio de lo anterior, voy a intentar representar de manera simple, a partir de lo que poco que vi, el mercado de la siguiente manera.

El “lado de la oferta” de este mercado está compuesto por bancos; del lado de la demanda tenemos a los clientes, a los que el banco les presta un servicio a cambio de una contraprestación monetaria que toma la forma –digamos- de un abono periódico. Esto se formaliza mediante un contrato.

Un aspecto no trivial de las cajas de seguridad es que a diferencia del resto de los servicios que prestan los bancos, en nuestro país el marco regulatorio que engloba esta actividad es un tanto atípico, en tanto que no existe una normativa puntual para estas operatorias. Este vacío legal o “laguna” se soluciona recurriendo a otras fuentes del derecho como el derecho comparado, analogía, etcétera. En este caso, la actividad cae dentro de la órbita correspondiente a la de cualquier contrato entre privados (esto es, el verdulero de la esquina podría ofrecerme una caja de seguridad).

Desde el punto de vista legal-contractual, dicho acuerdo establece un conjunto de acciones a las que cada una de las partes se compromete, y en buena medida los resultados que se derivan del cumplimiento (o incumplimiento) de las mismas. De acuerdo a Russo, entre las obligaciones de los bancos se encuentran:

• “permitir al cliente -o a la persona autorizada expresamente- el acceso a la caja los días hábiles bancarios dentro del horario habilitado, de forma ajustada a las pautas de seguridad y control fijadas por la entidad, y permitir el acceso al lugar reservado a fin de realizar la operación en la intimidad;
• “asegurar la idoneidad del recinto y la integridad de la caja y su contenido. A estos fines, debe custodiar en forma permanente las cajas para evitar cualquier daño o violación a las mismas a fin de preservar su integridad;
• “en su caso, resarcir al cliente de los perjuicios sufridos por daños o pérdidas de los objetos depositados. Este extremo, surge del carácter contractual de la obligación de custodia que, como hemos analizado, es el alma del contrato.”

Mientras que los clientes están obligados principalmente a:

• “pagar el precio establecido por el banco;
• “usar la caja según lo convenido en el contrato, lo cual implica: no guardar sustancias peligrosas,  respetar los reglamentos de la entidad en materia de seguridad, etc.”

Un punto importante es, naturalmente, cómo se define el alcance de la responsabilidad de los bancos con relación a la ocurrencia de ciertas contingencias o siniestros, o lo que es lo mismo cuál es la verdadera naturaleza de dicho contrato. Por un lado, haciendo énfasis en la función de vigilancia y seguridad del valor entregado, una corriente doctrinaria asemeja el contrato en cuestión a los contratos de depósito, por lo cual debiera regir el marco regulatorio de un depósito estándar. El problema lógico que tiene esta doctrina es que el banco no puede custodiar directamente cosas que no sabe que efectivamente posee.

Por otra parte, los proponentes de la teoría de la locación argumentan que el banco sólo se limita a garantizar al cliente un uso exclusivo de una caja fuerte, bajo las circunstancias de confidencialidad y reserva que merece el caso. Esto es, el banco no se obliga a custodiar la caja fuerte ni tiene interés alguno en el uso o destino del contenido de la misma. No obstante, esta doctrina pierde de vista la naturaleza misma del servicio “caja de seguridad”.

Una tercera vertiente, que es la que predomina en la jurisprudencia local, toma elementos de ambas escuelas y considera estos contratos como una tipología “sui generis”, con características de locación y de depósito.

Ahora bien, haciendo una lectura económica de la controversia, podemos conjeturar que la primera corriente tiene asociados altos costos de transacción (ejemplo: el banco no sabe que en la caja están las joyas de la abuela, para mí puede ser costoso probar que las joyas efectivamente estaban ahí hasta el momento del incidente, y aunque logre convencer al banco y a un ‘tercero imparcial’ de que las joyas efectivamente estaban ahí, todavía no está del todo claro cuál es el valor de las mismas, etcétera).

Respecto de la segunda corriente, lo que no resulta obvio es cuál es el alcance de la provisión de ‘vigilancia’ requerido por parte del banco para que no se considere un incumplimiento del contrato: ¿el requerimiento contractual de custodia y vigilancia debe ser materializado en términos de medios (4 policías por caja, acero de determinada calidad, etc.) o de resultados (garantizar sí o sí el estado de la caja fuerte)?

Ocurrido el siniestro, el “timing” del juego puede resumirse de la siguiente manera.

i)         La caja es violentada, por tanto existe un incumplimiento del contrato por parte del banco;

ii)        el cliente tiene la posibilidad de "completar" el contrato recurriendo a un arbitraje externo (en este caso ante la justicia), pero es un curso de acción que como se mencionó tiene altos costos de transacción y puede llevar tiempo;

iii)       como forma de arreglo entre las partes, el banco ofrece indemnizar con un monto fijo como 'seguro'; a condición de que el cliente se comprometa a no recurrir a la justicia.

Teniendo en cuenta lo anterior, las reflexiones que me surgen son las siguientes.

a) ¿qué características tienen los “clientes” de este mercado? Esto es, cuál es su motivación para asignar los activos a este uso “pasivo”?  Más allá de la inseguridad, un determinante de la demanda individual puede ser la imposibilidad de acceder a otros instrumentos financieros por problemas con el fisco. Si no podés blanquear lo que está en la caja, no te queda otra que el monto fijo.

b) si te robaron las joyas de la abuela y valen menos que el monto fijo (que a priori parece poco factible), también te conviene arreglar.

c) si las joyas valían más que el monto fijo, aún puede que te convenga aceptarlo dada la incertidumbre a la que te exponés con el juicio.

d) por lo que me dicen el mercado de cajas de seguridad en Buenos Aires está saturado, pero dada la logística e inteligencia que desarrollaron los boqueteros, incluso podrían haber contratado algunas cajas de seguridad para luego violentarlas, y llevarse además el valor del seguro… aunque ya suena muy trillado.

Lo cual me lleva a la siguiente pregunta: comparando el costo, el seguro y la probabilidad de boquete contra la de tener las cosas en casa y que me las roben ¿cuál es el valor óptimo a depositar en la caja de seguridad?

Rally 2011

Fin de año es tiempo de balances y perspectivas. Concentrados en la cumbre automovilística que va a tener lugar en Buenos Aires durante los próximos días, los principales analistas parecen haber olvidado la carrera más importante del año próximo. Este evento no incluye autos, motos ni mucho menos camiones, pero tiene a 40 millones de argentinos como participantes. Hablamos, por supuesto, del verdadero Rally 2011: dólar, interés y precios.

En el gráfico pueden observar las posiciones de los competidores al momento de la largada: enero de 2002. Hacia fin de año los precios han conseguido la delantera por una leve diferencia frente al dólar, mientras que el rendimiento de un peso depositado en esa fecha y actualizado hasta finales de este año se mantiene con un rezago importante. ¿Nuestro pronostico? Frente a un dólar que (según el programa monetario) se mantendría en un rango de 4,2 y una inflación (conservadora) del 25%, los precios seguirían a la cabeza, ampliando su diferencia respecto a la divisa. Pero, por supuesto, podríamos equivocarnos, así que veamos un poco como aceleran motores de los competidores antes de la largada.

Las alternativas de la competencia en las etapas anteriores son destacables. Durante la recesión de principios de 2009 la carrera tomó un vuelco interesante, con el dólar marcando tiempos record, pero sin alterar el comportamiento del resto de los participantes. La “devaluación silenciosa”, según los expertos del Turismo de Carretera, habría sido posible gracias a la liquidez mundial y las bajas tasas de interés internacionales, sumado a la recesión, que moderó el incremento de precios (y evitó el golpe sobre las expectativas).

¿Tendrá los mismos efectos una aceleración del dólar o afectará el comportamiento de las tasas? ¿Se mantendrá la carrera con un dólar lento?

Las posiciones definirán quienes suben al podio: tasas bajas y dólar débil marca la victoria del equipo del consumo y las importaciones. Una aceleración del dólar y las tasas podría hacerlo descender (y el equipo del ajuste por cantidades se perfila como el principal candidato a sucederlo).

La largada está cerca, y los participantes ya calientan motores.

Bienvenidos al Rally 2011.

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Pd. El post original incluía la serie del IPC Santa Fe, que subestima la inflación durante el 2007. Gracias al comentario de Natalio Ruiz modificamos la serie por la del IPC Buenos Aires City.

Deconstructing Inflation (II)

El dinero, como Jano, tiene dos rostros: pasado y futuro al mismo tiempo, representa (ya lo decíamos) aquello que fue así como también todo lo que será.

En una dimensión diferente, el dinero incluye una segunda dualidad importante: los saldos monetarios, que se computan como un activo para el sector privado, representan un pasivo para el Banco Central.

De políticas, interacciones y aritméticas indeseables

Por definición, la emisión de dinero por parte del Banco Central tiene como contrapartida el incremento del activo o la disminución del patrimonio neto de la entidad. Resulta claro, por otra parte, que las diferentes formas de alterar la composición del balance pueden perseguir diferentes objetivos: por ejemplo, la compra de activos externos a través de la emisión de dinero altera el mercado cambiario. Ahora bien, no nos interesa en este caso las razones por las que el Banco Central puede emitir dinero, sino simplemente llamar la atención de que tiene el poder para hacerlo: repetimos, es el único agente de la economía que computa a este objeto como parte de su pasivo.

Pero el Banco Central es, ante todo, un organismo del sector público ¿Puede entonces la emisión monetaria ser completamente independiente de las decisiones de ingresos, gastos y financiamiento de la política pública?

Esta misma pregunta se realizaron Thomas Sargent y Neil Wallace (1981). El punto es relativamente simple: cuando se consolida la restricción de presupuesto del Banco Central con la del sector público (es decir, se toma a ambos agentes como si fueran uno solo) se observa que la única forma de financiar gastos que excedan sus ingresos es a través de la emisión de algún tipo de pasivo. Esto sería completamente trivial, ya que por definición todo exceso de gasto debe tener como contrapartida un incremento de las obligaciones o una disminución de activos, si no fuera porque este nuevo agente, al incluir al Banco Central, tiene la posibilidad de financiarse a través de la emisión de dinero. 

Con esta lógica, los autores encontraron que, en un contexto donde el sector publico presenta un déficit financiero y existen límites a su endeudamiento, es inconsistente anunciar conjuntamente una política monetaria restrictiva junto con una política fiscal expansiva (en el sentido de mantener un nivel de gasto superior a los ingresos). En el largo plazo, cuando el sector publico ya no puede endeudarse, la política monetaria queda dominada por las necesidades de financiamiento del tesoro o la política fiscal queda determinada por las posibilidades de expansión de la política monetaria.

¿Es esto una teoría general sobre la naturaleza del proceso inflacionario? Ciertamente no. En primer lugar, el mecanismo que establece la relación causal desde el déficit financiero hacia el incremento de precios es ciertamente criticable. En una dinámica inflacionaria es razonable que ambas variables interactúen, por ejemplo, a través de la indexación de salarios (de lo que resulta que sería casi imposible distinguir cual de ellas “mueve primero”). Por otra parte, las variables reales no necesariamente deben permanecer inalteradas ante un incremento en la tasa de inflación: a simple modo de ejemplo, bajo ciertos postulados el incremento de la demanda podría modificar el producto potencial y solucionar los problemas de financiamiento del sector público (hipótesis particularmente enfatizada en los últimos tiempos y sobre las que volveremos posteriormente). 

Ahora, si bien el trabajo de Sargent y Wallace es criticable, la proposición general, esa que nace como resultado de las restricciones de presupuesto, se mantiene en pie: en un periodo de tiempo, lo que no se pueda financiar a través de una expansión del endeudamiento (o una disminución del los activos del sector público) será cubierto con emisión monetaria. O, lo que es idéntico, en un escenario de fuertes necesidades de financiamiento, la política monetaria necesariamente se torna pasiva.

De la táctica a la práctica

La proposición anterior tiene dos ventajas: no solo es relativamente simple, sino que al mismo tiempo es una herramienta útil para comenzar a pensar dos decadas completas de historia macroeconómica en la Argentina. Veamos entonces que nos dice la “maestra de vida”. A muy grandes trazos, durante la década del ‘80 la politica fiscal marcó claramente el ritmo de la politica monetaria, que durante casi toda la década fue pasiva respecto de las necesidades de financiamiento del sector público (un excelente trabajo al respecto con los innumerables detalles que estoy pasando por alto es Damill y Frenkel (1990)).

Durante los ’90 se forzó la independencia entre política monetaria y fiscal , pero con la aparición de déficit esto solo era posible a través del acceso a mercados de capitales o la venta de activos. En otras palabras, ante la imposibilidad (legal) de recurrir a la emisión monetaria, el Tesoro debía necesariamente acudir a los mercados de crédito para cubrir su endeudamiento. Una muy leve Proxy de esta afirmación en el siguiente gráfico.

La historia, por el momento, la dejaremos en 2001, donde las reglas de política se tornan ciertamente mas complejas (puede observarse la aparición conjunta de superávit con impuesto inflacionario).

Un punto interesante que cabe destacar antes de despedirme es el hecho de que cuando el sector público utiliza el financiamiento a través de la política monetaria los recursos se obtienen normalmente como resultado del impuesto inflacionario. Lo que, en otras palabras, significa que ante la imposibilidad de colocar deuda grandes necesidades de financiamiento fuerzan grandes emisiones que conllevan grandes incrementos de precios. En principio, existe evidencia de que en períodos de alta inflación la relación emisión y precios se estrecha, pero que la misma se torna difusa en momentos de relativa estabilidad (Basco, D’Amato y Garegnani (2006)). 

Esto significa que entre un estado de la naturaleza y otro existe un cambio, una transformación, que hace que la economía se torne mas propensa a responder rápidamente ante la emisión monetaria. Esto nos lleva a preguntarnos sobre cuales pueden ser esas circunstancias.

En el próximo post intentaremos franquear ese laberinto espeso que los economistas llaman expectativas. Aunque, como Erik Lönnrot y Red Scharlach, corramos el riesgo de terminar confundiendo a Jano con Hermes.

Apéndice

Deconstructing Inflation (I)

Advertencias y contraindicaciones

Argentina ha tenido a lo largo de su historia largos periodos de inflación elevada y es, al momento, uno de los países con mayor tasa de crecimiento de precios del planeta. En los siguientes post voy a intentar abordar este tema, con la convicción de que el mismo se ha transformado en uno de los principales desafíos económicos de nuestro país.

 

Las causas como así también las consecuencias del crecimiento sostenido del nivel general de precios son un tópico de constante (e inconcluso) debate, tanto en ámbitos académicos como de gobierno. La complejidad del problema inhibe, según creo, la posibilidad de abarcarlo por completo, en un solo golpe, sin el riesgo de caer en el ridículo o ser simplemente trivial. De las muchas formas en las que pude encarar este tema creo que la mas simple, pero también la mas cobarde, es intentar ofrecer un pequeño vistazo sobre algunas de las principales aristas del mismo y dejar, en todo caso, que el lector intente delinear la difusa imagen del cuadro solo por esas breves pinceladas. La visión será, necesariamente, parcial e inacabada. Nobleza obliga: mi visión del problema es, en todo caso, parcial e inacabada.

Hace un par de meses ya, y como respuesta a un post de Finanzas Públicas, varios bloggers se trenzaron en una interesante discusión sobre la posibilidad de considerar al “impuesto inflacionario” como un verdadero impuesto. Para evitar este tipo de debate, voy a dedicar este post a la (tediosa) tarea de hacer ciertas aclaraciones precisas sobre las definiciones que vamos a usar. Como aliciente, hacia el final queda un comentario sobre lo que considero es el error de Musgrave (un golpe bajo de mi parte no decirlo ahora, pero espero que sirva para generar la atención suficiente como para llegar a las últimas líneas).

 

En el final adjunto algo así como un apéndice matemático mas bien pobretón, que intenta aclarar algunas cuestiones sobre las definiciones (me sabrán perdonar por despuntar levemente el vicio).

Preludiando

El dinero es un objeto extraño: promesa futura, el deseo de mantenerlo nace indirectamente, como demanda derivada. Desde hace décadas, los economistas saben que sin rigideces en el intercambio (las interacciones con las “oscuras fuerzas del tiempo” o las mas claras, entre los individuos) el dinero no tendría razón de existir. En otras palabras, el dinero hace posible interacciones que de otra forma no se llevarían a cabo. “Si alguien plancha mis camisas, es porque a otro ser humano, en función de sus alternativas, le conviene justamente la que me conviene a mí. La esencia del intercambio es, precisamente, que cada una de las partes abandona la autosatisfacción de sus necesidades, porque las satisface mejor de manera indirecta, a través del intercambio” divulgaba Depablo. La base misma de una economía compleja (en cuanto al número de bienes) y descentralizada (en cuanto a los múltiples agentes de decisión involucrados en ella) fuerza la emergencia de un medio de pago (Howitt y Clower (1999)). 

El dinero presta un servicio de liquidez, como se dijo, permitiendo a los agentes realizar transacciones. Otra linda metáfora que ayuda a comprender la esencia del fenómeno detrás de la existencia de dinero es la de pensar que el mismo podría ser reemplazado por una gigantesca cuenta de almacenero, que computara todas nuestras transacciones diarias con el conjunto de los demás agentes de la economía (una versión breve del argumento se puede encontrar en Leijonhufvud (1998) y una mas elaborada en Kocherlakota (1998)). El dinero es un artefacto perverso, combinación de individuos, bienes, tiempo y espacio. Pero, ante todo, es una promesa de posesión futura de un bien que, para ser efectiva, precisa trasladarse en el tiempo. Si no existieran problemas en el intercambio la moneda sería reemplazada por cualquier otro activo con rendimiento positivo. El dinero tiene, por lo tanto, un costo, en cuanto fuerza a resignar un rendimiento.

Tres definiciones, dos restricciones y un error

¿Cuál es el costo del dinero? 

 
Buiter (2009) realiza tres definiciones, que creo son las necesarias para dar una respuesta precisa a esta pregunta (las que utilizaremos en tiempo discreto). La primera de ellas se corresponde con el gasto nominal que incurren los individuos, en términos de valor presente, por mantener un activo que no rinde interés, y se lo conoce como los “Ingresos del Banco Central”:

IBC(t) = R(t)/(1+R(t)) M(t-1)

 

Intuitivamente, la perdida “en pesos” entre dinero y bonos es la tasa de interés nominal. Como la perdida aparece en el segundo período (está denominada en pesos del período posterior), la misma debe ser descontada.Ahora, con el fin de acumular dinero, los individuos deben resignar gastos. La acumulación de saldos nominales por parte del sector privado es lo que se conoce comúnmente como señoreaje:

S(t) = M(t)-M(t-1)

Cuando esta acumulación de activos se la considera en términos reales, es posible observar que el señoreaje posee dos componentes:

s(t) = m(t)-m(t-1)+ π(t)/(1+π(t)) m(t-1)

El primer componente se corresponde con los recursos cedidos por el sector privado por el incremento de tenencias de saldos reales, mientras que el segundo componente se lo conoce convencionalmente como el "impuesto inflacionario":

ii(t) = π(t)/(1+π(t)) m(t-1)

Como puede observarse, siempre que exista inflación el sector privado deberá resignar recursos por las tenencias de saldos reales. En otras palabras, el impuesto inflacionario es el rendimiento real negativo de las tenencias de dinero. Como en una economía nada se pierde, la ley de conservación debería indicarnos que los recursos provenientes del impuesto inflacionario son ingresos de alguno de los demás agentes de la economía y (mas adelante ahondaremos en esto) el receptor directo en este caso es el Banco Central. El error de Musgrave parte de suponer la inexistencia del impuesto inflacionario basado en la ausencia de transferencias del Banco Central al Tesoro. La resignación de recursos existe independientemente de que los mismos sean o no girados.

 
Otro punto importante (sobre el que hubo mucha discusión) es la posibilidad de un escenario donde exista señoreaje sin inflación, lo cual es perfectamente factible en el caso de una economía que absorbe mayores volúmenes de saldos reales. La Argentina posterior a la devaluación es un buen ejemplo de un fenómeno de remonetización, aunque esto, junto con algunas otras cuestiones, quedará para mas adelante.

Apéndice

Incidencia distributiva del IVA: ¿qué tan regresivo? (2)

En el anterior post de esta secuencia presentamos los dos principales enfoques de análisis de incidencia distributiva en el contexto de un impuesto al consumo (por caso, IVA) y mostramos cómo bajo una especificación sencilla (o “naive”) el resultado de regresividad desde una perspectiva puntual se atenúa considerablemente cuando ensayamos un enfoque intertemporal. En esta nota repetimos el ejercicio alterando ligeramente la estructura de demanda. En este caso, dotaremos de cierto fundamento micro al análisis introduciendo agentes que toman decisiones de consumo y ahorro en un contexto de ciclo de vida, sujetos a condiciones disímiles respecto del acceso al crédito. Concretamente, estaremos interesados en evaluar el efecto de las eventuales “restricciones de crédito” sobre la incidencia distributiva del IVA.

Ejercicio not-that-naive

Comenzamos caracterizando los perfiles de ingreso de los individuos. Sin pérdida de generalidad, tomamos la distribución de niveles de ingreso per cápita familiar inicial (en pesos) del ejercicio anterior y asumimos para cada decil un perfil de ingresos en forma de u invertida, esto es creciente en la primera parte del ciclo y luego decreciente (y cóncavo), de forma tal que la dinámica de crecimiento de ingresos es equivalente entre deciles. Esta estructura no parece tan trillada, a la luz de lo observado empíricamente. A fines ilustrativos, la figura 1 muestra los perfiles de algunos deciles.

 

A continuación, debemos establecer las pautas de comportamiento de los agentes. La regla de decisión de los consumidores surge de resolver el programa de optimización dado por la ecuación 1, que a estas alturas es una especificación estándar. Por simplicidad, la ecuación 2 establece igualdad de factores de descuento subjetivos (preferencias) y el descuento que designa el “mercado”.

Las restricciones al crédito vienen definidas por la ecuación 3, y nos indican que en cualquier momento del tiempo los agentes no pueden consumir más allá de las posibilidades que da el ingreso disponible en ese período. Naturalmente, los candidatos para imponer esta condición son los individuos de los deciles más bajos. Con este esquema en mente, evaluamos la incidencia de un impuesto al valor agregado (consumo) con una alícuota promedio de 21%, imponiendo la restricción de crédito (3) sobre los primeros seis deciles de la distribución, permitiendo que las restantes categorías tomen deuda a voluntad.

Nótese que la restricción implica imposibilidad de tomar prestado, pero no de ahorrar. Por tanto, dado el perfil de ingreso de cada categoría, lo que se observa para los individuos “restrictos” es un sendero de consumo suavizado a partir de cierto período que no es el inicial. Las siguientes figuras muestran el perfil de consumo e ingresos del primer decil de la distribución (para el cual opera la restricción) y del último decil (que tiene acceso perfecto al mercado de crédito).

 

En la figura 2, vemos cómo la restricción opera en la primera parte del ciclo de vida: luego, a partir de cierto período -y debido a la estructura de preferencias del agente así como su perfil de ingresos- estos deciles ahorran parte de su ingreso para financiarse en el ocaso de su vida y asegurarse un nivel de consumo estable. En particular, a partir del cuarto período el agente comienza a trasladar consumo hacia el futuro (la línea punteada está debajo del ingreso percibido –línea azul-). El “ahorro” de cada periodo (línea violeta) incorpora las capitalizaciones que se hacen en cada período, por eso toma esa forma. Para ver el ahorro o desahorro respecto al ingreso percibido en cada período –neto de capitalizaciones-, basta mirar la diferencia entre la parábola azul y la línea punteada de consumo.

Por otra parte, la figura 3 muestra un proceso de consumption smoothing típico: existe un desahorro importante en ambos extremos del ciclo de vida, el cual es financiado con un menor nivel de consumo en la etapa más productiva del agente. Como la capacidad para traer consumo del futuro al presente está disponible sólo para los deciles más ricos, desde una perspectiva puntual el IVA en este caso se hace progresivo, tal como se muestra en la figura 4, en conjunto con el análisis de incidencia acumulado ya ensayado en el post anterior (para quien no lo haya leído, las curvas muestran qué proporción del valor presente de los ingresos representa el valor presente de los impuestos pagados por consumir, considerando hasta el momento t).

 

Nuevamente, obtenemos como resultado la neutralidad asintótica del IVA. Y a modo de bottomline, hemos notado que para esta especificación simple de demanda la heterogeneidad en las condiciones de acceso a los mercados de crédito (en un contexto de preferencia por senderos de consumo estables en el tiempo) no introduce regresividad en el IVA.

Discussion

Sin perjuicio de lo anterior, es preciso llamar la atención sobre algunas cuestiones importantes. En primer lugar, esta especificación tiene varios aspectos a refinar, y varios supuestos que bien vale la pena relajar en un futuro post. Por un lado, se esquivó deliberadamente la modelación explícita del mercado de crédito (esto es, no se especifica quién ofrece crédito a estos agentes ni bajo qué condiciones, entre otras cosas). Una salida rápida de esta simplificación podría ser pensar en una economía pequeña y abierta, pero no es obvio que la determinación formal del mercado de crédito no afecte el resultado en cuestión.

Un párrafo aparte merece la ecuación (2), que sobresimplifica la estructura de preferencias intertemporales de los agentes colapsándolas a un solo parámetro.

Finalmente, este resultado podría revertirse si en conjunto con restricciones de acceso al crédito se incorpora inflación. Estas extensiones serán tratadas en un próximo post.

Incidencia distributiva del IVA: ¿qué tan regresivo? (1)

Al margen de las cuestiones de asignación de recursos, uno de los aspectos que más interesa a la hora de evaluar la política fiscal es la dimensión distributiva. Tanto las erogaciones que realiza el sector público como los recursos que éste obtiene mediante impuestos afectan el nivel de vida de los individuos en una economía. Para que dicho análisis de impacto sea preciso, debe tenerse en cuenta la totalidad de elementos constituyentes del presupuesto público. No obstante, dadas las numerosas dificultades que ello plantea es común que los análisis de incidencia propongan objetivos más modestos, realizando evaluaciones “parciales” de incidencia (tanto diferencial como absoluta).

En esta secuencia de posts trataré de hacer un ejercicio de evaluación de incidencia absoluta del IVA desde una perspectiva puramente teórica y deliberadamente simplificada, comparando los dos principales enfoques existentes en la literatura (incidencia anual e incidencia en el ciclo de vida) bajo un abanico de especificaciones diferentes de modelos de consumo, que van desde una función macro “keynesiana ad-hoc” hasta modelos con mayor sofisticación teórica como la hipótesis de suavización de consumo y de restricciones de liquidez. (En un próximo post, la idea será agregar extensiones más realistas sobre este mismo tema -exenciones, donaciones, inflación, etcétera-. El propósito del ejercicio -si es que tal cosa existe- es identificar los determinantes de la regresividad del IVA.)

Incidencia distributiva y enfoques 

La determinación del enfoque no es trivial, dado que los resultados de incidencia dependen en buena medida de la definición de las proxies de bienestar (ej. ingreso/consumo, corriente/permanente, etc.) y de las cargas tributarias empleadas. Al respecto, Metcalf (1992) hace una descripción breve pero interesante de los argumentos esgrimidos en los ’80 acerca de los efectos distributivos de la introducción de un impuesto al valor agregado en Estados Unidos, país que grava el consumo mediante impuestos a las ventas (sales tax). Por aquel entonces, la práctica más común para evaluar la progresividad o regresividad de un impuesto implicaba calcular qué proporción del ingreso se destinaba al pago de dicho gravamen, todo en términos anuales. Así, si suponemos sin pérdida de generalidad que el ingreso del período t se destina exclusivamente a consumo y ahorro (ecuación 1), podemos concluir que la carga tributaria asociada a un impuesto sobre el consumo de alícuota k queda determinada por la ecuación 2: 

A partir de la ecuación 2 resulta obvio por qué el IVA es un impuesto regresivo desde una perspectiva puntual: el IVA grava el consumo, y es prácticamente un hecho estilizado que éste tiene una mayor participación en los ingresos de los individuos de menor nivel de ingresos (que son los que tienen una menor capacidad de ahorro), por lo tanto la carga tributaria en estos sectores es más alta y se hace decreciente a medida que aumenta el ingreso.

Por otro lado, el enfoque de ciclo de vida hace énfasis en otros aspectos no menores. Desde el costado más intuitivo, es sabido que el ahorro presente constituye en alguna medida una demanda de consumo futuro, por lo cual los recursos que no son gravados en el presente período lo serán en cuanto se manifieste la voluntad efectiva de consumir.

En este sentido, partiendo de una definición inocua de la riqueza W como la ecuación 3 (a lo largo del ciclo de vida, el individuo se consume la totalidad de su flujo de ingresos, todo esto en valor presente), llegamos rápidamente a que el valor presente de los impuestos pagados por consumir queda definido por la ecuación 4, de la cual se desprende que en este mundo simplificado la carga tributaria del IVA es constante para todos los individuos independientemente de su nivel de consumo o ahorro,  y en este caso es equivalente a la alícuota promedio k. Con lo cual, de acuerdo al enfoque intertemporal el IVA es neutral.

Ejercicio “naive”

La simulación más simple consiste en evaluar la incidencia de un impuesto al consumo con alícuota promedio del 21%, modelando el consumo de forma tal que capture el hecho estilizado descripto en la sección anterior. Así, utilizamos los valores del ingreso per cápita familiar promedio por decil (tomados prestado de aquí) como variable de “bienestar”. Luego, para cada decil se plantea una función de consumo lineal en el ingreso, permitiendo heterogeneidad en la propensión marginal a consumir. De esta forma, para un periodo determinado el consumo del decil i queda definido por

Para la definición de los parámetros en (5) se tuvo en cuenta estimaciones propias de la propensión marginal a consumir a partir de datos agregados de gasto en consumo y producto en Argentina, mientras que la constante ajusta de forma tal que el decil más pobre consuma la totalidad de su ingreso (sin pérdida de generalidad, de esta forma el resto de los deciles consume una proporción menor del ingreso). La Tabla 1 presenta los resultados del ejercicio.

De esta forma, vemos que la alícuota promedio de cada decil es decreciente. Este es el argumento convencional a la hora de plantear la regresividad del IVA.

Pero, ¿qué pasa si extendemos el ejercicio a más períodos? El resultado que se obtiene en este marco simplificado al extremo es que de mantenerse esta estructura, al cabo de unos pocos períodos la regresividad del IVA disminuye considerablemente si calculamos la carga tributaria en términos de valores presentes. Para no marear con tanta tabla, presento en el siguiente gráfico los resultados de evaluar la carga tributaria acumulada (entendida como el ratio entre valor presente de los impuestos a valor presente de ingreso) hasta distintos períodos de tiempo.

Y acá aparece un resultado muy interesante: extender el horizonte de análisis ‘mitiga’ la regresividad del IVA, aún en un contexto en el cual los deciles más ricos no terminan de consumir toda su riqueza (por ejemplo, si omitimos la constante, en cada momento el decil 10 se consume el 68% de su ingreso). Así, si tomamos en cuenta el presente y los dos períodos futuros más cercanos, la carga tributaria del decil 10 asciende de 14.3% a 18%. Por lo tanto, si bien la neutralidad del IVA en este caso se presenta como un resultado ‘asintótico’, la principal conclusión es que la fuerte regresividad vista en un comienzo se reduce rápidamente tomando unos pocos períodos hacia adelante.

Por supuesto, este ejercicio es un tanto “naive” en el sentido de que no involucra ningún proceso decisorio por parte de los agentes, ni tampoco explicita por qué los agentes ahorran (ni bajo qué forma). En el próximo post, indagaremos al respecto.